“Exitosa colocación de deuda”
Hace unas semanas Argentina regresó a los mercados financieros internacionales para realizar una masiva colocación de deuda pública. El equipo económico festejo el fin del default y destacó la colocación de 16.500 millones de dólares a un plazo promedio de 10 años y tasa promedio del 7,2 por ciento anual, como la mayor colocación de la historia a la menor tasa. Los grandes medios resaltaron el fin del aislamiento tras 14 años al margen de los mercados financieros internacionales, y los gurúes de la city predijeron un aluvión de inversiones capaz de erradicar hacia fin de año los síntomas de recesión económica.
Comenzando por las comparaciones históricas, está claro que las emisiones de bonos en el marco del plan Brady, el Megacanje o la reestructuración de 2005 implicaron montos muy superiores que, con excepción del Megacanje, fueron colocados a menores tasas. El hecho de que esta emisión no fuera en el marco de una reestructuración, no lo hace más destacable. Por el contrario, como el mismo equipo económico admitió que no se acordó una reestructuración y se decidió pagar al contado a los buitres y demás holdouts con plata prestada, porque exigían tasas aún mayores a las obtenidas mediante la reciente emisión.
Respecto al costo de fondeo, el 7,2 por ciento promedio anual no toma en cuenta el valor llave de acceso a los mercados de deuda: el pago a los buitres y demás holdouts. Ese valor llave de 9500 millones de dólares, implicó que pese a que se emitió deuda por 16.500 millones, sólo 7000 ingresen a la economía mientras que el resto va directo a la cuenta de los fondos buitres y demás holdouts. De esa manera, se pagará el 7,2 por ciento pero sobre una deuda nominal que más que duplica la plata que ingresa al país, por lo que la tasa real sobre los 7000 que nos quedan es más del doble y a eso hay que sumarle las amortizaciones. Haciendo las cuentas, se tendrá que pagar anualmente 1100 millones de intereses y 950 millones para amortizar el capital del pago a los buitres. Es decir 2150 millones de dólares al año para un ingreso de 7000 millones, que da un costo financiero implícito del 30 por ciento aproximadamente (=2150/7000).
Este elevado valor llave de acceso a los mercados de deuda puede diluirse en términos de tasa de fondeo, a medida que crezca el endeudamiento. La actual emisión incrementó en un 30 por ciento la deuda externa que en números redondos era de 50000 millones de dólares hacia fines del año pasado y que en los pocos meses de gestión Pro ya pasó de algo menos del 10 por ciento del PIB a algo más del 20 por efecto de la devaluación y la toma de deuda. La macroeconomía ortodoxa sostiene que la misma puede alcanzar hasta el 40-60 por ciento del PIB sin que la economía explote. Es decir, unos 70-140 mil millones adicionales, que serán llamados “inversiones” aunque se trate de colocaciones financieras.
El gran dilema argentino en materia de endeudamiento externo ha sido la utilización del crédito para generar bonanzas económicas de corto plazo, sin pensar en la capacidad de repago. Ese “populismo financiero” permite adormecer a la sociedad mientras se implementan políticas estructurales a favor de minorías nacionales e internacionales. Cuando la anestesia de la deuda se agota a fuerza de intereses y amortizaciones que crecen de manera exponencial, la sociedad despierta y encuentra una economía al borde de la cesación de pagos, presa de acreedores externos que la someten a sus mandatos a cambio de refinanciaciones que nunca alcanzan para solucionar la crisis, sino tan sólo para extender en el tiempo su dominancia financiera.
http://www.pagina12.com.ar/diario/suplementos/cash/48-9306-2016-04-30.html
¿Un “buen arreglo”?
La cancelación de la deuda con los holdouts costó cerca de 7 por ciento en términos de tasa de interés. Esto es presentado como una victoria. Se estaría así frente a un “regreso triunfal” al endeudamiento, algo que nos devolvería la pertenencia al mundo, luego de haber estado “desconectado” desde la suspensión de pagos en 2001. En rigor, no hay tal regreso, porque la Argentina se endeudó en estos años. Así ocurrió por ejemplo con el Gobierno de la CABA en 2010, con YPF más recientemente, y con la Provincia de Buenos Aires en vísperas del acuerdo con los holdouts. El logro estaría en el monto colocado, y sobre todo en el menor costo. La deuda tomada por la Provincia de Buenos Aires pagó un interés 2 puntos mayor. De hecho, no se entiende la urgencia por tomarla, con el acuerdo a la vista y la perspectiva de una reducción de la tasa de interés.
La cuestión acerca de si este arreglo era necesario está abierta a debate. No comparto las posiciones que rechazan cualquier arreglo, o que sostienen que este arreglo es de por sí fuente de calamidades futuras. En definitiva, la operación realizada no representa un monto insostenible de endeudamiento. Se trata de un monto modesto frente a la gran renegociación concretada en 2005 y 2010 y el rescate de una parte del capital adeudado.
Es cierto además que las circunstancias han cambiado. Siete años atrás el superávit externo permitía rescatar títulos y no aceptar las tasas abusivas que emergían de una eventual renovación del endeudamiento; pero éste ya no es más el caso. El déficit en la cuenta energética -producto básicamente del agotamiento de las reservas convencionales de hidrocarburos-, la crisis de Brasil y la brusca reversión de los términos de intercambio han llevado al déficit en la balanza comercial en 2015; esto no ocurría en Argentina desde 1999.
Incrementar los pasivos externos en la coyuntura puede ser una forma de conservar el nivel de actividad económica. Pero no se trata de algo sostenible en un plazo prolongado. La cuenta corriente (transacciones de bienes y servicios, más pago de intereses y utilidades) ha arrojado en 2015 un déficit de 15.935 millones de dólares. Si se tomara deuda para cubrir este quebranto a la tasa del 7 por ciento anual, esto llevaría a una espiral a la larga insostenible. Si se supone, sólo como hipótesis, que las transacciones (comerciales y de servicios) se mantuvieran de aquí en más, el solo efecto del pago de intereses de la deuda necesaria para sostenerlo duplicaría el saldo negativo de la cuenta corriente en 10 años, de mantenerse el costo del 7 por ciento. Y quizá esta hipótesis resulte optimista, cuando “los mercados” perciban que la Argentina está exponiéndose en forma creciente. Es que la tasa de 7 por ciento es en realidad muy elevada; el Tesoro de Estados Unidos, por caso, se endeuda a un costo de 1 por ciento.
La experiencia de los últimos 15 años sugiere que el efecto de la devaluación no será importante; cuando el peso se depreció 200 por ciento en 2002, no se asistió en los años siguientes a un boom exportador, ni tampoco a una fuerte sustitución de importaciones; y por ahora, nada lleva a pensar en algo diferente. Sólo resta esperar que el escenario externo mejore, de la mano de la recuperación de Brasil y de mejores términos de intercambio.
Lo que debería quedar claro es que el proceso en curso puede desembocar en una nueva reestructuración de la deuda, en las actuales condiciones. Si la Argentina no logra salir del déficit en cuenta corriente “por sus propios medios”, esto es, sin recurrir a mayores pasivos externos, este escenario tiene verosimilitud. Sólo una drástica caída de la tasa de interés de la deuda nueva podría dar más margen.
Pero nadie debería sorprenderse si esto ocurre, empezando por los propios tomadores de la deuda argentina: una tasa elevada de interés indica una expectativa mayor de default. Tiene además la extraña virtud de contribuir a este default; pero así son las reglas de las finanzas. Como escribió Michel Mussa, funcionario del Fondo Monetario Internacional, al tratar el caso argentino “como ocurre con todos los inversores que toman riesgos, sea donde fuere, cuando las cosas salen particularmente mal, éstos (incluyendo los tenedores de bonos y otros garantizados por obligaciones contractuales) asumen sus pérdidas”.
* Cespa-FCE-UBA.
